中信证券明明：政策层将稳定资本市场运行提升至更高维度 有助于进一步稳定投资者信心

发布时间：2025-07-06 17:07:25 来源：专欲难成网 作者：焦点

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原标题：【政治局会议点评】控疫情、进步稳经济、中信证券政策资本至更助于者信防风险

来源：明晰FICC研究

文丨明明债券研究团队

核心观点

中共中央政治局4月29日召开会议，明明分析研究当前经济形势和经济工作。稳定稳定会议强调“三要”：疫情要防住、市场经济要稳住、运行发展要安全。提升投资稳增长层面，进步宏观政策力度将进一步加强，中信证券政策资本至更助于者信稳市场主体，保民生，稳就业，保运转，以基建投资拉动需求。防风险层面，房地产、资本市场和平台经济均是关注重点。

平衡疫情防控与经济发展：疫情要防住、经济要稳住。政治局会议强调“三要”：疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。疫情防控方面，“要根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展”放在了相对靠前的位置，坚持动态清零，但政策可以更加灵活。经济增长方面，仍然要努力实现全年经济社会发展预期目标，但其核心考量在于稳就业、保民生和防范经济失速风险，实质重于形式。

财政政策：减税降费加快落实，增量政策亟待出台，财政在稳增长中承担较多责任。政治局会议要求，“要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度”。在当前更大的经济增速下行压力之下，稳增长的各个方面都需要财政的资金支持，包括①对受疫情冲击严重的行业、中小微企业和个体工商户的一揽子帮扶政策；②保障和改善民生，稳定和扩大就业；③部分疫情较为严重地区的重要民生商品供应；④保障城市核心功能运转，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转；⑤定期大规模核酸监测和疫情防控支出等等。为缓解财政收支的压力，特定金融机构加大了利润上缴，也可能阶段性增加短期国债发行予以支持。

货币政策：删去笼统表述，用好各类货币政策工具。此次会议删去了以往中央政治局会议中对货币政策取向和流动性环境的笼统表述，要求加快落实已经确定的政策，用好各类货币政策工具。随着经济发展环境不确定性加大，货币政策的确定性也加大。除了加速落实确定政策，还要谋划增量政策工具，做好政策储备。当前货币政策面临着经济增速下行压力加大、物价上行风险加大、美联储加息、海外多国宽松货币政策退潮的复杂环境，各类工具的排布更为重要。结构性工具将平衡政策的提前量和冗余度，以再贷款为代表的结构性货币政策工具依然是支持实体经济的主要手段，预计2022年全年带动金融机构贷款投放多增1万亿元，有效改善信贷总量与结构，社融同比增速年内有望接近11%。

基建：全面加强基础设施建设，以投资拉动需求。中央政治局会议对于扩大有效投资和全面加强基础设施的表述是4月26日中央财经委员会召开第十一次会议的简要概括。未来将聚焦五大领域的基础设施体系。第一，交通、能源、水利等网络基础设施。第二，信息、科技、物流等基础设施。第三，传统和新型城市基础设施。第四，农村基础设施。第五，国家安全基础设施。预计自上而下的政策变化将推动基建项目和融资更加顺畅。预算内资金充足，城投融资环境也会较去年有所改善，我们认为全年的基建投资增速有望冲击10%。

房地产：鼓励因城施策的放松和优化预售资金监管。中央政治局会议对于房地产的表述关注两个重点：第一，“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”意味着各个城市陆续出台的地产需求端放松政策得到中央的认可和支持，各个城市或可根据自身情况实施更大程度的松绑。第二，“优化商品房预售资金监管”无疑是本次政治局会议对房地产市场和房企鼓舞最大的表述。预计预售资金监管账户的优化和放松将是缓释房企信用问题和切实维护房地产市场平稳健康发展最重要的一环。预计房地产销售底或将在这一轮疫情冲击过后出现，投资底则仍需等待。

消费：发挥消费对经济循环的牵引带动作用。局部疫情反复对消费短期冲击明显，居民收入增速低、消费支出意愿低导致内需不足的中长期影响逐步显现。而消费是内需的最大组成，稳增长的目标下，除了扩大基建、房地产、制造业领域的需求外，促消费也必不可少，各项促消费政策落地将支持消费恢复。

反垄断：对于平台经济的表述发生重大变化。中央政治局会议强调“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。第一，对于资本和平台经济，过去更多地使用“加强”监管，而这一次使用了“完成”一次，意味着监管力度或可能接近见顶。第二，强调出台“具体措施”支持平台经济规范健康发展，也能够在一定程度上说明对于平台经济的规范接近落地。在本次中央政治局会议召开之后，港股互联网公司普遍大幅反弹。

外贸外资：稳住外贸外资基本盘。外资方面，证券投资流出压力有所缓和。稳增长见效的过程中，外资或仍保持一段时间的观望态度，但是不改外资增配人民币资产的长期趋势。当前外商来华直接投资热情仍高，未来稳定产业链供应链、努力优化营商环境是稳住外资基本盘的重点。对于外贸而言，外需短期内仍具韧性，东南亚对于我国出口的替代效应或短期加大，但东南亚产能修复对我国出口或也无法构成长期替代效应。从全年维度来看，随着稳外贸政策的成效逐步显现，国内供应链有望尽快修复，我国出口增速在短期承压后或仍能维持在一定水平。

资本市场改革：稳定资本市场运行提升至更高维度。相较于2021年底的中央经济工作会议，本次会议在资本市场改革方面的提法变化主要在两方面：第一是明确“要及时回应市场关切”，第二是“积极引入长期投资者”。这两个提法和近期政策层的动作一脉相承，3月16日国务院金稳委会议首次提出积极回应市场关切，4月16日证监会主席易会满在召开的社保和部分大型银保机构座谈会上指出各类资管机构要发挥长期资金可以克服市场短期波动的优势，用好、用足权益投资额度。同日国办印发《关于推动个人养老金发展的意见》，也是引导长期资金入市的重要举措。本次会议在更高层面明确稳定市场的举措，说明政策层将稳定资本市场运行提升至更高维度，有助于进一步稳定投资者信心，提升资本市场支持实体经济的能力。

债市策略：短期内经济增速下行压力和流动性宽松限制利率的上行空间，但财政、基建、房地产等领域政策的进一步加力则强化了宽信用预期。对于利率债而言，短期内10年期国债收益率或将维持震荡，年内则面临上行风险。对于信用债而言，财政政策发力和信用环境改善会对城投、地产等信用债形成利好。

正文

疫情要防住、经济要稳住

对于当前经济形势的判断，会议指出，“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”。

实现“5.5%左右”的年度经济增长目标的挑战显著增大。2022年经济增速“5.5%左右”目标的制定，考虑了国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，以及散发疫情扰动，发达经济体宏观政策加速紧缩等。但是，年初以来国内局部疫情反复和海外局势急剧变化，俄乌冲突的爆发和上海疫情的蔓延都是始料未及的。“5.5%”作为一个本来就需要“够一够”才能实现的目标，实现难度进一步增加。

5.5%目标的设定以及努力实现增长目标，其核心考量在于稳就业、保民生和防范经济失速风险。事实上，2022年政府工作报告对今年经济增长目标的设定有专门一段解释：“经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要，并同近两年平均经济增速以及‘十四五’规划目标要求相衔接。这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。本次中央政治局会议也指出，“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。据此看来，5.5%的经济增长目标固然是年内政府努力的方向，但在经济遭遇超预期的冲击之后，应更加注重稳就业和保民生，以及防范经济失速的风险，实质重于形式。

坚持动态清零，但政策可以更加灵活。会议强调“三要”：疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。首先值得关注的一点是，“要根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展”放在了相对靠前的位置，表明防控疫情的政策措施将更加灵活，对疫情防控和经济社会发展统筹较好的地区也会成为各地学习的榜样。其次，“坚持动态清零”符合预期，奥密克戎对于中国庞大的人口基数和脆弱群体的风险不言而喻，坚持动态清零，能够最大程度保护人民生命安全和身体健康。

稳增长举措多数依赖财政发力

减税降费加快落实，增量政策亟待出台。政治局会议要求，“要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度”。在当前更大的经济增速下行压力之下，稳增长的各个方面都需要财政的资金支持，包括①对受疫情冲击严重的行业、中小微企业和个体工商户的一揽子帮扶政策；②保障和改善民生，稳定和扩大就业；③部分疫情较为严重地区的重要民生商品供应；④保障城市核心功能运转，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转；⑤定期大规模核酸监测和疫情防控支出等等。

减税降费力度大，1.5万亿留抵退税节奏快，特定金融机构加大利润上缴，可能阶段性增加短期国债发行予以支持。为了弥补减税和增支的矛盾，特定国有金融机构和专营机构加大利润上缴，总计1.65万亿，其中中国人民银行依法向中央财政上缴结存利润超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。1.65万亿中的9000亿被调入一般公共预算使用。减税降费方面，全年的减税降费预期目标再次上升到2.5万亿，其中1.5万亿留抵退税，中央多次敦促加快返还企业。

增量财政政策工具可能更多聚焦于稳就业、保民生。在支出结构方面，在经济增速下行压力较大的时期，财政支出弹性比较大的往往是以就业和社会保障等为代表的民生支出。3月全国城镇调查失业率为5.8%，16-24岁人口失业率达到16.0%。4月6日国常会部署针对突出困难加大纾困和就业兜底等保障力度，从收支两个维度发力稳就业、保民生。第一，对困难行业实施暂缓缴纳养老保险费、扩大行业范围。第二，延续对个人失业保险保障的扩围。第三，提高中小微企业失业保险稳岗返还比例，并向受疫情影响、暂时无法正常经营的中小微企业发放一次性留工培训补助。

用好各类货币政策工具

各类总量和结构性货币政策工具均有操作空间

舍去笼统的取向文字，用好各类货币政策工具。本次中央政治局会议对货币政策的表述更为直接——“用好各类货币政策工具”，不同于2021年12月中央政治局会议中对货币政策的表述——“稳健的货币政策灵活适度，保持流动性合理充裕”。删去了以往中央政治局会议中对货币政策取向和流动性环境的笼统表述，而是要求加快落实已经确定的政策，用好各类货币政策工具。我们认为本次中央政治局会议对于货币政策的表述文字较少，但是并不意味着货币政策没有发力的空间。

其一，随着经济发展环境不确定加大，货币政策的确定性也加大。今年以来，国内经济发展环境受新冠肺炎疫情和乌克兰危机等引发的复杂性、严峻性、不确定性上升，带来了稳增长、稳就业、稳物价的新挑战，要实现全年经济社会发展预期目标遭遇困难，本次中央政治局会议再次强调宏观政策调节力度要进一步加大，扎实稳住经济。经济不确定性增强→稳增长诉求加大→宏观政策加大调节力度的逻辑下，货币政策维持宽松取向的确定性加大。

其二，落实确定政策，谋划增量政策工具。今年以来，在主动作为、靠前发力的政策要求下，货币政策已经落地了降息、全面降准的总量工具，以及各类再贷款、定向降准、做好疫情防控和经济社会发展金融服务的23条举措等结构性、定向性工具。除了加快落实再贷款和金融23条等近期推出的政策之外，本次中央政治局会议还特别提出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”，即要加大政策储备、及时动用储备政策。而且，本次中央政治局会议中对于货币政策的表态没有特意强调针对小微、科技创新、绿色发展企业的支持，因而未来各类总量和结构性货币政策工具均有操作空间。

其三，货币政策面临复杂环境，各类工具的排布更为重要。本次中央政治局会议强调了稳增长和稳物价的压力，也表明了当前货币政策面临着经济增速下行压力加大同时物价上行风险加大的复杂环境。除此之外，美联储加息、海外多国宽松货币政策退潮的外部环境，也给国内货币政策造成了扰动。“坚持办好自己的事”的要求下，货币政策将继续以我为主，宽松取向不变、操作空间仍存，但是各类货币政策工具的摆布更为重要。需要补充的是，国内物价上行风险在于粮食和能源领域的供给因素扰动，中央政治局会议明确提出“做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作”，货币政策的压力也会缓解。我们认为降息空间并没有完全关闭，但还需要等待美联储快速加息靴子落地。

结构性工具平衡政策的提前量和冗余度

平衡政策的提前量和冗余度，要求政策提高精准性和直达性，后续或将有储备政策出台以刺激投资发展。为了努力实现全年经济社会发展预期目标，会议要求，“要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。”周期性因素和结构性因素叠加、短期问题和长期问题交织的复杂环境，对政策制定水平提出了更高的要求。一方面，要控制政策出台的节奏，保持经济运行在合理区间，另一方面也要把握政策刺激的力度，避免带来资产价格泡沫等问题。我们认为后续还将扎实推动各项政策精准落地，出台储备政策，及早释放政策红利，全力以赴支持经济社会发展工作大局。

目前我国结构性货币政策工具种类以及功能逐渐丰富，预计后续还将成为重要抓手，针对经济薄弱环节予以支持。央行在2020年二季度货币政策报告专栏文章《完善结构性货币政策工具体系》中指出，宏观经济运行中存在摩擦，市场体系面临市场失灵的风险，微观主体在现实中是异质性的，如果货币政策只注意总量，则会造成更大的结构扭曲，总量目标也难以实现。因此通过引入激励相容机制，结构性货币政策有利于提高资金使用效率，促进信贷资源流向更有需求、更有活力的重点领域和薄弱环节。2018年以来，平衡宽信用和稳杠杆，或平衡稳增长和防风险，成为货币政策面临的主要目标。货币政策更加要求政策的精准性和直达性，在珍惜正常的货币政策空间的诉求下，结构性货币政策工具种类以及功能逐渐丰富。

以再贷款为代表的结构性货币政策工具依然是支持实体经济的主要手段，预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元，有效改善信贷总量与结构。4月18日，央行、外汇局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》。在解读时，央行表示，加大再贷款等结构性货币政策工具的支持力度，用好支农支小再贷款和两项减碳工具，加快1000亿元再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款，预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元。目前信用投放还在一个缓慢恢复的初期过程。我们认为，政策发力之下“宽信用”会有所显现，年内高点可能还需等待至二季度末或三季度初，社融同比增速年内有望接近11%。

全面加强基础设施建设

如何实现“全面加强基础设施建设”

中央政治局会议要求，“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”。中央政治局会议对于扩大有效投资和全面加强基础设施的表述是4月26日中央财经委员会召开第十一次会议的简要概括，而中央财经委的会议则为今年的基础设施建设工作指明了方向。

聚焦五大领域的基础设施体系。第一，交通、能源、水利等网络基础设施，把联网、补强作为重点。第二，信息、科技、物流等基础设施，为产业升级、科技发展做铺垫。第三，城际铁路、轨道交通、地下管廊等传统和新型城市基础设施。第四，农村基础设施，包括农田基础设施、农村交通和物流以及环保基础设施。第五，国家安全基础设施建设，提升应对极端情况的能力。

强化基础设施建设支撑保障。首先，是统筹协调和用地、用海、用能等资源要素保障。其次是解决资金来源的问题。要适应基础设施建设融资需求，拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入。要推动政府和社会资本合作模式规范发展、阳光运行，引导社会资本参与市政设施投资运营。最后是技术和人才支持。要坚持创新驱动，加大关键核心技术研发，提升基础设施技术自主可控水平。要造就规模宏大的科技人才队伍，壮大高技能人才队伍，培养大批卓越工程师。

如何看待全年基建投资增速？

一季度的增量资金主要来自预算内。2022年一季度全口径基建投资累计同比增长10.5%，经过我们估算，一季度基建投资较去年增长3000亿左右。再看政府性基金的口径，一季度政府性基金支出比去年同期增加了7456亿，同比大幅增长43%。考虑到一季度城投融资与去年同期相比仍然偏紧，因此预计预算内的资金可能不仅贡献了基建的增量，也弥补了一些城投融资的缺口。

基建持续性还看城投。历史上基建投资的波动，都与城投政策紧密相关。基建投资的资金来源中，过去政府预算内的资金占比远小于城投平台，虽然近年来尤其是今年一季度，政府预算内资金在其中发挥的作用越来越大，但城投政策的风向依然是基建投资最核心的影响因素。回顾历次基建投资的波动，2017年到2018年中的城投政策收紧导致基建投资下行，而2018年7月国常会开始的政策放松又使得基建投资上行、企稳。最近一次是2021年的政策收紧周期，从区域的红橙黄绿分档，到15号文落地，基建投资增速再次下行。直到今年年初政策的风向才又一次发生了变化。从央行“23条”到中央财经委员会第十一次会议，今年城投融资进入相对宽松的周期。

全年基建投资增速有望达到10%。中央财经委会议定调之后，自上而下的政策变化将推动基建项目和融资更加顺畅。预算内资金充足，城投融资环境也会较去年有所改善，因此我们认为全年的基建投资增速有望冲击10%。在二季度稳增长压力较大，关键的经济复苏节点可能落在二三季度的情况下，我们认为二季度后半段和三季度的基建投资增速可能是全年高点，或能达到15%。

因城施策的放松和优化预售资金监管

中央政治局会议对于房地产的表述关注两个重点：

“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”；这个表述很重要，但符合预期，说明各个城市陆续出台的地产需求端放松政策得到了中央的认可和支持，各个城市或可根据自身情况实施更大程度的松绑。但从表述上未看到全局性放松的痕迹，预计仍以因城施策为主。

“优化商品房预售资金监管”：这无疑是本次中央政治局会议对房地产市场和房企鼓舞最大的表述。去年下半年以来房企的现金流压力很大程度上源于预售资金的监管，直到今年一季度也没有出现实质性的放松。预计预售资金监管账户的优化和放松将是缓释房企信用风险和切实维护房地产市场平稳健康发展最重要的一环。

销售底或将在这一轮疫情冲击过后出现。参考过去几轮地产周期，各城市陆续放松地产政策后，销售的回暖并不遥远，二季度商品房销售增速或将见底回升。3月局部疫情反复的冲击以及部分城市的封城措施似乎让商品房市场重回2020年。深圳和上海的社交隔离措施使得一线城市政策的商品房成交“砸坑”，局部疫情反复作为超预期的事件冲击，大概率确认了这一轮销售的底部。一旦主要城市疫情形势好转，逐渐解除隔离措施，受到货币宽松和各地政策放松提振的购房需求也会开始逐渐释放。

从上几轮周期的经验来看，从商品房销售回暖到房地产开发环节的回暖有三个季度左右的时间间隔。从逻辑上讲，销售底意味着房企预期和销售回款的开始，也意味着房企信用底的出现（2015年地产债利差顶与地产销售底大致对应），但并不会马上体现到房企的资产负债表。从过去两轮的历史经验来看，销售反弹三个季度左右之后，房屋新开工面积和房企拿地增速才开始实质性反弹。2020年是一个特例，疫情冲击使各种经济指标的周期都高度重合。

促消费，扩内需

局部疫情反复对消费短期冲击明显，长期影响逐步显现。（1）3月社会消费品零售总额同比下降3.5%，其中商品零售同比下降2.1%，餐饮收入下降16.4%，主要压制因素是局部疫情。其中，疫情防控最为严峻的吉林、上海和深圳三地在全国社会消费品零售总额中的占比约为7%，对零售消费的整体拖累较大。（2）新冠肺炎疫情进入第三年，疫情反复对消费的中长期影响逐步显现，体现为居民收入增速和消费意愿下滑。中国人民银行发布的城镇储户问卷调查结果显示，2020年以来选择更多储蓄的居民占比持续大幅增长。更进一步，疫情以及应对疫情的宽松政策对不同收入群体的影响是非对称的——疫情对低收入人群的影响大于高收入人群、宽松的政策对高收入群体的影响大于低收入群体。根据国家统计局城乡一体化住户调查数据，2021年高收入人群收入增长为6.9%，而低收入人群的收入增长仅为5.9%，且是不同收入等级中的最低。此前人们更多关注受疫情影响导致的停工停产，随着疫情的持续，需要更多关注居民收入增速和消费意愿下滑导致的内需不足。

消费是内需的最大组成，发挥消费对经济循环的牵引带动作用。支出法下，最终消费支出对GDP同比的贡献率维持在60%上下，是构成经济增长的最大部分。而世纪疫情以来，社会消费品零售总额增速始终未能修复到疫情前的水平，而3月份社消增速再次出现负增长，成为经济增长的拖累因素。稳增长的目标下，除了扩大基建、房地产、制造业领域的需求外，促消费也必不可少。首先，由于消费受疫情影响最为直接，本次中央政治局会议明确“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”，后续疫情防控政策也会更多考虑对消费的影响。其次，短期疫情后多地通过发放消费券的形式来刺激消费的恢复，后续可能进一步扩大至更多城市和地区。此外，近期国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，通过更多方式、针对更多消费领域，进一步支持消费恢复。

平台经济迎来转机

中央政治局会议对于平台经济的表述发生重大变化。中央政治局会议强调“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。第一，对于资本和平台经济，过去更多的使用“加强”监管，而这一次使用了“完成”一次，意味着监管力度可能接近见顶。第二，强调出台“具体措施”支持平台经济规范健康发展，也能够在一定程度上说明对于平台经济的规范接近落地。在本次中央政治局会议召开之后，港股互联网公司普遍大幅反弹。

稳住外贸外资基本盘

外资证券投资流出压力有所缓和。稳增长见效的过程中，外资或仍保持一段时间的观望态度，但是不改外资增配人民币资产的长期趋势。2022年2月底至4月初，由于俄乌地缘政治冲突的持续发酵、以及国内局部地区爆发疫情，市场风险偏好受到压制，国内股债两市均面临一定的资金流出压力。然而，资金流出压力最大的时候已经过去，高频数据显示股票市场的北向资金已经开始缓慢净流入。随着国内局部地区的疫情逐步得到控制以及稳增长政策的进一步发力，国内经济基本面有望回暖，市场情绪也将有所修复。尽管稳增长见效的过程中，外资或仍保持一段时间的观望态度，但是不改外资增配人民币资产的长期趋势。

当前外商来华直接投资热情仍高，未来稳定产业链供应链、努力优化营商环境是稳住外资基本盘的重点。今年2月和3月，我国实际使用外资金额分别达到220亿美元和212亿美元，连续两个月读数超过200亿美元规模，表明中国仍然是外商投资的重要选择，外商来华投资热情依旧高涨。后续来看，围绕“稳住外资基本盘”，一方面需要尽快修复国内产业链和供应链；另一方面也应继续深化对外开放水平，优化外商营商环境，积极回应外资企业来华营商便利等诉求，包括落实外资准入负面清单、加大外商投资合法权益保护力度等。

对于外贸而言，外需短期内仍具韧性，东南亚对于我国出口的替代效应或短期加大，原因更多于国内局部疫情对供应链的扰动，但随着未来稳增长政策及时推动国内复工复产，东南亚产能修复对我国出口或也无法构成长期替代效应。当前，对出口的担忧主要来自于三个方面，包括海外需求回落、东南亚复工复产所形成的出口替代效应以及国内供应链扰动。结合现阶段外需以及东盟出口的表现，我们认为需要理性看待当前的出口形势，无需过度放大担忧。具体来看：（1）海外需求的惯性使得其仍能在短期内维持韧性，虽然海外经济体步入加息潮，但外需的压力尚未显现；（2）现阶段，东南亚复工复产使得其对我国出口的替代效应初显苗头，但东南亚这一轮出口高增早在2021年四季度就已发生，无需过度放大对出口替代效应的担忧。同时，东盟作为我国第一大贸易伙伴，在RCEP关税减免以及原产地累积原则等利好下，中国与东盟之间的贸易规模进一步扩大；（3）国内出口的“近忧”在于供给端冲击，国内供应链面临局部疫情扰动的情况下，出口或短期承压。从全年维度来看，随着稳外贸政策的成效逐步显现，国内供应链有望尽快修复，叠加近期人民币汇率的松动也有助于释放出口潜力，我国出口增速在短期承压后或仍能维持在一定水平。

资本市场改革：“及时回应市场关切”

本次4.29中央政治局会议在资本市场改革方面与去年底的中央经济工作会议主要有两点不同：

第一是将“及时回应市场关切”提升至更高的维度。今年政策层第一次提出“及时回应市场关切”是在刘鹤副总理主持的3.16国务院金稳委会议上，其背景是年初以来A股及港股市场出现较大幅度调整，该次会议回应了包括稳增长、房地产监管、中概股退市和平台公司监管等投资者较为关心的问题，稳定了市场预期。而本次4.29中央政治局会议是在回顾一季度经济发展和政策执行效果之后进行的更高级别经济会议，再次提及“及时回应市场关切”说明政策层已经将稳定资本市场运行作为稳定宏观经济的一个重要部分进行考量，由此来看包括房地产政策、平台经济监管以及中概股问题后续有望得到更多政策支持。

经济运行与市场变化相辅相成，投资者最关心的问题其实也是当前经济的主要堵点。一方面，经济发展的预期反映在投资者的预期之上，进而反映在资本市场的表现上；另一方面，资本市场的表现也会影响到企业和政府的融资难度、成本以及居民的财富效应。因此资本市场事实上起到了经济发展的放大器作用，近期互联网公司裁员的新闻层出不穷，就与其股价持续下跌融资难度放大有一定关联，而裁员又有增加失业率的可能性。投资者最关切的问题基本对应当前经济的主要堵点，从高频数据来看，目前房地产销售、拿地以及施工数据仍然低位运行，未出现明显改善迹象，地产信用风险持续暴露或也存在蔓延至上下游产业链的可能性，因此解决地产行业的融资、销售难度，既回应了投资者的关切，也是稳定宏观经济的重要途径，两者相辅相成。

第二是“积极引入长期投资者”。这也是在本次中央政治局会议层面首次提出“积极引入长期投资者”。4月21日，证监会主席易会满召开全国社保基金和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，主要目的就在于积极引导长期资金入市，会议指出养老金、银行保险机构和各类资管机构需提高权益投资比例，充分发挥长期资金可以克服市场短期波动的优势，用好用足权益投资额度。4月21日国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》，明确了个人养老金的募集、管理、缴税和可投范围等具体规定，这也是政策层在引入长期投资者的重要举措之一。从美国经验来看，美股的长期上涨既反映美国经济的长期强劲运行，也是美国资本市场投资者成熟度较高的结果，机构投资者持股市值占比高以及401k等制度持续吸引居民资产进入金融市场带来增量基金，推动美股长期稳定上涨。因此引入长期投资者，并提高长期投资者的持股比例，对于短期和长期稳定资本市场均有重要意义。在权益资产调整幅度较大的今年，将引入长期投资者提升至更高的维度，有助于保障资本市场的平稳，稳定投资者信心。

本次会议继续提及“稳步推进股票发行注册制改革”，全面注册制大概率在年内落地。科创板和创业板注册制落地之后，配合退市政策的完善，全面实施股票上市发行注册制的时机已经基本成熟，2022年政府工作报告明确指出全面实行注册制，本次会议的提法是前期政策的延续。注册制对市场的影响主要体现在以下方面：1）随着发行效率的提升，壳价值下降，IPO从受理到上市时间从 500 天，压缩到 450 天，借壳上市数量从每年 30 多家，下降到个位数，垃圾股逐渐失去炒作题材；2）退市制度严格，投资劣质股票的风险加大。3）注册制促进了散户机构化，使市场投资风格逐渐趋同。

债市策略

短期内经济增速下行压力和流动性宽松限制利率的上行空间，但财政、基建、房地产等领域政策的进一步加力则强化了宽信用预期。对于利率债而言，短期内10年期国债收益率或将维持震荡，年内则面临上行风险。对于信用债而言，财政发力和信用环境改善会对城投、地产等信用债形成利好。

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