国海策略：弱复苏+温和通胀+流动性宽裕 A股有望拾级而上

发布时间：2025-07-06 13:15:54 来源：专欲难成网 作者：时尚

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【国海策略】海外交易衰退下的动性大类资产配置思路

1、 回顾美国近20年的宽裕三次衰退周期，其中2000-2001年和2007-2008年为典型的有望且持续时间较长的衰退，在这两次经济正式进入衰退前，而上市场均存在一个交易衰退的国海A股阶段，体现为长端利率加速下行以及期限利差倒挂，策略同时部分大类资产也出现交易衰退的弱复特征，如大宗商品快速下行。苏温拾级

2、和通互联网泡沫时期，2000年5-8月市场交易衰退的特征表现为期限利差倒挂叠加美债利率破位下探，各项经济指标缓慢下行逼近衰退阈值，随着2000年四季度PMI、消费支出与非农就业人数明显下行，美国经济正式进入衰退。次贷危机时期，2007年7-12月资本市场交易衰退的特征表现为ECRI领先指标拐头向下以及美债收益率快速破位下行，直至12月美国GDP同比增速确立下行趋势，PMI跌破荣枯线，美国经济正式衰退。

3、从两次美国衰退预期下的资产表现来看，债市通常最先反应衰退预期，并受益于美联储加息周期的结束以及需求的回落而阶段性占优。股市通常呈现震荡格局，对利率变动最敏感的成长板块表现更佳。商品往往接近顶部区间，波动加大，原油、铜等全球定价的商品仍有韧性，主要来自于过去两轮周期下新兴经济体的需求对大宗商品价格的支撑。

4、当前美国各项经济指标尚未出现实质性的衰退特征，但大类资产已呈现出一定的交易衰退迹象，即使美联储持续加息导致经济正式进入下行甚至衰退周期，国内经济受到的冲击也相对有限。一方面由于本轮美国政策调节下“软着陆”式的衰退相比2008年休克式的衰退对我国出口的影响相对较弱；另一方面是我国出口占经济的比重相比08年也出现了显著的下降，国内经济在稳增长加力以及通胀压力不大的条件下大概率将保持韧性。

5、本轮衰退交易的两个特点，即美债利率见顶回落+大宗商品价格下跌这个组合，对A股的外部环境而言是有利的，国内则是弱复苏+温和通胀+流动性宽裕的组合，A股有望拾级而上，上行的斜率与高度取决于后续政策效应显现的速度以及内需复苏的程度。行业配置上，重点关注政策加力受益的To G板块，如军工、计算机、电力设备、半导体等行业，以及顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，如家电、汽车、平台经济等领域。

摘要

1、回顾美国近20年的三次衰退周期，其中2000-2001年和2007-2008年为典型的且持续时间较长的衰退，在这两次经济正式进入衰退前，市场均存在一个交易衰退的阶段，体现为长端利率加速下行以及期限利差倒挂，同时部分大类资产也出现交易衰退的特征，如大宗商品快速下行。2020年的衰退为疫情冲击，相对更加突然，市场未出现明显的提前反应。

2、互联网泡沫时期，2000年5-8月市场交易衰退的特征表现为期限利差倒挂叠加美债利率破位下探，各项经济指标缓慢下行逼近衰退阈值，随着2000年四季度PMI、消费支出与非农就业人数明显下行，美国经济正式进入衰退。2000年美国经济处于一轮上行周期的顶部，从经济先行指标来看，美国制造业PMI于2000年初触顶回落， ECRI领先指标亦在2000年Q2拐头向下。同时在通胀水平不断攀升的环境下，5月美联储再度加息50bp，进一步加剧了市场对于经济走弱的预期。在此背景下，2000年Q2市场逐步开启了对于经济衰退的交易。次贷危机时期，2007年7-12月资本市场交易衰退的特征表现为ECRI领先指标拐头向下以及美债收益率快速破位下行，直至12月美国GDP同比增速确立下行趋势，PMI跌破荣枯线，美国经济正式衰退。2005年12月美国期限利率已经出现倒挂，发出本轮衰退周期的最早信号，但彼时新兴经济体基本面表现强势，带动美国产能利用率持续上行，一定程度上缓解了美国经济进入衰退的节奏。进入2007年，次贷危机的影响逐步显现，市场对于衰退预期不断强化，直至Q4美国GDP同比增速确立下行趋势，美国私人投资总额、失业率等经济指标也于12月确立拐点，标志着美国正式进入衰退周期。

3、从两次美国衰退预期下的资产表现来看，债市通常最先反应衰退预期，并受益于美联储加息周期的结束以及需求的回落而阶段性占优。股市通常呈现震荡格局，对利率变动最敏感的成长板块表现更佳。商品往往接近顶部区间，波动加大，原油、铜等全球定价的商品仍有韧性，主要来自于过去两轮周期下新兴经济体的需求对大宗商品价格的支撑。从市场开始出现衰退预期至信号验证经济正式下行期间大类资产仍有不错的投资机会。具体来看，2000年5月至8月，美债和美元指数持续上行， 10年期美国国债涨幅为3.71%，美元指数亦上涨3.26%；商品市场仍具韧性，期间CRB商品指数整体上涨5.58%，布伦特原油与COMEX铜涨幅分别为9.53%和10.70%；股票市场在Q2在美联储加息落地之后美股市场迎来了阶段性回升，标普500与纳斯达克指数分别上涨6.69%和21.59%。2007年7月至12月期间，10年期美债收益率由7月的5.1%左右一路下行至12月的3.9%左右，回落幅度超过130个BP；商品市场需求受到新兴经济体支撑延续上涨态势，同期综合指数小幅CRB上涨2%，工业原料及金属指数分别上涨1.2%和5.1%；标普500指数同期下跌5.2%，道指下跌4.3%，纳指表现相对抗跌，下跌幅度为2.6%

4、当前美国各项经济指标尚未出现实质性的衰退特征，但大类资产已呈现出一定的交易衰退迹象，即使美联储持续加息导致经济正式进入下行甚至衰退周期，国内经济受到的冲击也相对有限。一方面由于本轮美国政策调节下“软着陆”式的衰退相比2008年休克式的衰退对我国出口的影响相对较弱；另一方面是我国出口占经济的比重相比08年也出现了显著的下降，国内经济在稳增长加力以及通胀压力不大的条件下大概率将保持韧性。当前资产已经出现一定的交易衰退信号，具体体现在10年美债收益率开始快速下行，另一方面是期限利差自4月倒挂后上行以来再度下探至0.1%左右徘徊；商品市场波动加大，6月以来原油价格最大回撤达到-16.1%；美股市场近一个月维持震荡，纳斯达克指数更具弹性。回到国内的影响来看，当前美国经济指标上尚未出现实质性的衰退验证，我们认为美国衰退预期对国内市场的影响相对有限。

5、本轮衰退交易的两个特点，即美债利率见顶回落+大宗商品价格下跌这个组合，对A股的外部环境而言是有利的，国内则是弱复苏+温和通胀+流动性宽裕的组合，A股有望拾级而上，上行的斜率与高度取决于后续政策效应显现的速度以及内需复苏的程度。行业配置上，重点关注政策加力受益的To G板块，如军工、计算机、电力设备、半导体等行业，以及顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，如家电、汽车、平台经济等领域。今年上半年A股先抑后扬，估值调整的核心因素在于美联储超预期紧缩、俄乌冲突以及国内疫情的冲击，随后在4月政治局会议定调积极以及国内疫情好转的背景下，风险偏好持续回升。年初估值的调整已经较为充分，后续经济企稳、国内流动性宽裕叠加政策积极，叠加本轮衰退交易对A股环境较为有利，后续A股估值有望持续修复， 反转趋势逐渐明确。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

1、海外交易衰退下的大类资产配置思路

6月15日美联储召开了最新一期的FOMC会议，一方面在时隔28年后首次加息75BP，另一方面公布的经济预测对美国今年的GDP增速由2.8%下调至了1.7%，市场担忧美联储不得不通过牺牲增长的方式来控制通胀。在此背景下，当前债市已经体现出了一定的交易衰退特征，一方面是10年美债收益率开始快速下行，另一方面是期限利差自4月倒挂后上行以来再度下探至0.1%左右徘徊。回顾美国2000年以来的三次衰退周期，其中2000-2001年和2007-2008年为典型的、持续时间较长且具备主题性质的衰退，在这两次衰退前市场同样提前体现出了一定的交易衰退特征，如长端利率加速下行以及期限利差倒挂，而2020年的衰退为疫情冲击，相对更加突然，市场未出现明显的提前反应。本篇报告重点分析2000和2007年美国经济衰退前的一段存在衰退预期时期的资产表现，对当下投资思路形成启示。

1.1、2000年：互联网泡沫破灭引发衰退预期

2000年在美联储货币政策持续紧缩叠加互联网企业盈利证伪的环境下，美国经济迈入衰退周期。宏观层面，九十年代末随着互联网热潮推动投资增长，美国GDP快速上行，核心PCE水平亦逐步攀升，经济开始出现过热迹象。在此背景下，美联储加息周期开启，1999年至2000年美联储连续6次加息，累计上调基准利率175个基点，在货币政策大幅收紧的形势下，美国传统经济动能逐步趋弱。企业层面，随着2000年3月份上市公司年报和季报的陆续披露，大量互联网公司呈现亏损状态。同一时期，《巴伦周刊》揭露了互联网公司财务状况恶化、财务造假、高管套现等问题，美国联邦最高法院宣判微软于1997年受到的垄断指控属实。随着科技股企业负面新闻接连传出，投资者信心受挫，股市负面情绪开始蔓延，利空预期得到催化。在基本面与市场情绪双双恶化后，市场开始大量抛售科技股股票，互联网泡沫逐步破裂，美国经济亦在新老经济同步走弱的形势下进入新一轮的衰退周期。

2000年二季度伴随美国经济领先指标的持续下行以及美联储的再度加息，市场逐步开启了对于经济衰退的交易，5月美债利率的二次破位下探是较为明确的信号，原油价格随后亦阶段性走弱。2000年美国经济处于一轮上行周期的顶部，从经济先行指标来看，美国制造业PMI于2000年初触顶回落，并在此后持续下降，美国ECRI领先指标亦在2000年Q2拐头向下，并随后进入下行区间。与此同时，在通胀水平不断攀升的环境下，美联储的加息进程仍未停歇，2000年5月16日美联储再度加息50bp，进一步加剧了市场对于经济走弱的预期。在此背景下，2000年Q2市场逐步开启了对于经济衰退的交易。具体来看，债券市场对于经济最为敏感，10年期美债利率于2000年年初率先见顶，并于一季度持续回落。随后，虽然在美联储加息预期的影响下利率水平于5月迎来一轮急升，但在50bp的加息落地之后便二次破位下探，衰退交易信号确立。商品市场对于衰退预期的交易滞后于债市，2000年上半年，商品市场表现具备韧性，布伦特原油价格先抑后扬，但在5月之后原油价格亦呈震荡趋弱态势，并在7月于美债利率阶段性同步下行。整体而言，2000年二季度伴随美国经济领先指标的持续下行以及美联储的再度加息，市场逐步开启了对于经济衰退的交易，5月美债利率的二次破位下探是较为明确的信号，原油价格随后亦阶段性走弱。

2000年5月至2000年8月，在市场处于交易衰退至美国经济正式进入衰退的间隔期，美债与美元指数整体上行，商品市场仍具韧性，美股市场迎来反弹。2000年美国经济衰退的特征大约在四季度出现。具体来看，2000年美国GDP增速于Q2见顶后，Q3显著回落，实际GDP同比增速由5.24%降至3.97%。进入四季度后，美国个人消费支出增速开始加速下行，非农新增就业人数于11月后大幅降低，期间制造业PMI指数亦出现断崖式下跌，美国经济衰退特征逐步显现。从大类资产的表现来看，在本轮市场开始交易衰退至美国经济正式进入衰退期间，美债和美元指数持续上行，其中10年期美债利率由5月高点6.5%降至8月底4.3%左右，10年期美国国债涨幅为3.71%，美元指数亦上涨3.26%。商品市场仍具韧性，期间CRB商品指数整体上涨5.58%，布伦特原油与COMEX铜涨幅分别为9.53%和10.70%。随后伴随四季度美国经济指标的明显回落，2000年12月原油价格急速下跌。股票市场方面，2000年Q2在美联储加息落地之后美股市场迎来了阶段性回升，2000年5月至8月，标普500与纳斯达克指数分别上涨6.69%和21.59%，纳指引领美国科技股反弹。

从股票市场表现来看，2000年5月至8月市场交易衰退期间成长风格领涨，9至11月经济衰退信号逐步验证后金融、消费抗跌。2000年5月市场开始交易衰退后，以纳斯达克为代表的科技成长股迎来了一轮反弹行情，期间由美联储加息周期结束带来的流动性预期边际改善，以及美国经济尚未被完全证伪等因素，为此轮成长风格回暖行情营造了较好的环境。其中技术硬件与设备、消费者服务、半导体和多元金融等行业市场表现居前。2000年9月至11月，伴随戴尔、苹果等科技公司发布盈利预警、原油价格的再度攀升以及美国经济走弱信号的逐步验证，前期领涨的科技成长行业大幅回调，估值较低且盈利相对稳定的必需消费与金融行业则相对占优，食品饮料、家庭与个人用品、零售业以及制药与生物科技行业相对占优。

1.2、2007年：次贷危机引发衰退预期

2007年7月至12月美股市场开始交易衰退预期，本阶段次贷危机对金融及实体经济的侵蚀愈发明显，美联储也于本阶段实现了政策基调的转变。根据美联储在本阶段对次贷市场表态的转变，可将本时期分为两个阶段，一是2007年7月至8月中旬，这一阶段次贷危机影响逐步显现，但美联储仍认为风险可控；二是8月中旬后次贷危机对金融市场和实体经济的蚕食已愈发明显，美联储明确表态支持信贷市场，随后开启降息。具体来看，2007年7月交易衰退开始迅速发酵，7月大型投资机构已经对次贷危机打下“预防针”，桥水基金发布报告《这是一场重大危机吗？》，判断当前市场参与者风险敞口正迅速扩大，并认为疯狂贷款和杠杆操作将会导致利率上升进而使金融体系崩溃。从政策环境来看，2007年8月7日联邦公开市场委员会上，美联储为确保市场流动性，表态决定维持联邦基金和贴现率不变，同时表示次贷风险可控。随着8月次贷危机愈演愈烈，8月16日美国第一大商业抵押贷款供应商全国金融公司濒临破产边缘，美联储于8月17日将贴现率下调50个基点，并表态支持信贷市场，随后9月18日美联储超预期降息50个基点，并分别在10月31日和12月11日再度降息25个基点

2007年7月至12月美股市场以交易衰退为主线，ECRI领先指标率先发出预警信号，10年期美债利率随即确立下行趋势，随着失业率、私人投资等经济指标于12月确立拐点，美国正式进入衰退周期。由于美国作为强大均衡的经济体，其具备更大的弹性，导致经济周期恶化的前奏被拉长。2005年12月至2006年3月，10Y -2Y美国国债收益率出现倒挂，发出本轮衰退周期的最早信号，但彼时新兴经济体基本面表现强势，带动美国产能利用率持续上行，一定程度上缓解了美国经济进入衰退的节奏。进入2007年，次贷危机的影响逐步显现，2007年7月美国ECRI领先指标于7月中旬触顶回落，同期10年期美国国债利率拐头向下，8月正式确立下行趋势，经济衰退信号被强化。随着次贷危机逐步侵蚀美国金融市场及实体经济，2007年Q4美国GDP同比增速确立下行趋势，美国私人投资总额、失业率等经济指标也于12月确立拐点，标志着美国正式进入衰退周期。值得注意的是，在次贷危机尚未演变为全球性金融危机时，大宗商品价格在新兴经济体强劲的基本面支撑下仍处于上行区间，成为本轮衰退周期下最后见顶的指标。

在本轮交易衰退期间，债市表现明显占优，商品市场在新兴经济体需求仍然旺盛的支撑下维持韧性，股市则在次贷危机发酵和利好政策落地的博弈下呈现宽幅震荡。债券市场来看，在本轮交易衰退期间，10年期美债收益率由7月的5.1%左右一路下行至12月的3.9%左右，回落幅度超过130个BP。具体来看，在本轮交易衰退前期，7月至9月中旬10年期美债收益率由5.2%左右一路下行至4.5%，下降幅度接近70BP；随着9月美联储超预期降息50BP，市场对经济衰退的担忧有所缓解，引导长端利率在9月至10月出现20BP左右幅度的反弹；其后在次贷危机影响愈发明显背景下，长端利率重回下跌区间，10月至12月10年期美债利率下行幅度达到80BP。股票市场来看，本轮交易衰退期间市场呈现宽幅震荡走势，7月至12月标普500指数下跌5.2%，道指下跌4.3%，纳指表现相对抗跌，下跌幅度为2.6%。具体来看，本轮交易衰退前期，市场于7月至8月出现一轮急跌，标普500指数下跌幅度超过9%。随着8月17日美联储明确表态支持信贷市场，股票市场企稳。在联储9月超预期降息的提振下，市场持续反弹至10月中旬，10月11日标普500指数触及1576的阶段性高点后开始回落，市场对次贷危机的担忧重新点燃，10月至12月市场震荡下行，标普500指数下跌幅度接近6%。商品市场来看，次贷危机在美国持续发酵期间，新兴经济体经济增速仍处高位，对大宗商品价格形成明显支撑，7月至12月CRB综合指数小幅上涨2%，工业原料及金属指数分别上涨1.2%和5.1%。外汇市场来看，本阶段美元指数持续下行，下跌幅度达到6%。

本轮市场交易衰退期间，股票市场呈现宽幅震荡态势，成长板块整体表现优于价值板块，行业间表现分化，必选消费及公用事业取得绝对收益，金融及可选消费行业跌幅较大。从市场整体表现来看，本轮交易衰退期间美国三大股指均取得负收益，其中纳指表现最为抗跌，下跌幅度为2.6%，道指和标普500指数分别下跌4.3%及5.2%。具体来看，2007年7月中旬至8月中旬，次贷危机对美股市场的扰动开始显现，标普500指数在一个月内大幅下跌9.1%，尽管8月7日美联储表态次贷风险可控及全球经济高速增长，但8月9日标普500大跌3%，创下2007年2月27日以来的最大单日跌幅。随着8月17日美联储明确表态支持信贷市场，股票市场企稳，在9月降息落地下市场迎来阶段性反弹，期间纳指反弹幅度达到13.1%，领跑市场。10月中旬市场在次贷危机的持续发酵下重回下行区间，10月至12月期间美国三大股指跌幅均超过5%。行业表现层面来看，本轮交易衰退期间，必选消费、公用事业及医疗行业均取得绝对收益，期间分别上涨6.1%、5.2%和0.6%；而受次贷危机蔓延影响，金融及可选消费行业领跌市场，期间分别下跌16.7%和14.1%。整体来看，本次交易衰退期间美股市场跌幅较为有限，原因在于尽管次贷危机影响已逐步蔓延，但彼时市场尚未将次贷危机同系统性金融风险联系在一起，而是担忧次贷危机对美国经济的拖累，而在美联储政策空间充足的背景下，衰退担忧下美联储连续降息也为美股市场的阶段性反弹注入了动力。

1.3、海外衰退预期下的资产演绎对当前的启示

历次美国衰退预期下的资产表现来看，债市通常最先反应衰退预期，并受益于美联储加息周期的结束而阶段性占优。股市通常呈现震荡格局，对利率变动最敏感的成长板块表现更佳。商品往往接近顶部区间，在需求端未全面回落之前，原油、铜等全球定价的商品仍有韧性，且不排除后续二次冲顶的现象出现。从市场开始出现衰退预期至信号验证经济正式下行期间大类资产仍有不错的投资机会。具体来看，2000年5月至8月，美债和美元指数持续上行， 10年期美国国债涨幅为3.71%，美元指数亦上涨3.26%；商品市场仍具韧性，期间CRB商品指数整体上涨5.58%，布伦特原油与COMEX铜涨幅分别为9.53%和10.70%；股票市场在Q2在美联储加息落地之后美股市场迎来了阶段性回升，标普500与纳斯达克指数分别上涨6.69%和21.59%。2007年7月至12月期间，10年期美债收益率由7月的5.1%左右一路下行至12月的3.9%左右，回落幅度超过130个BP；商品市场需求受到新兴经济体支撑延续上涨态势，同期综合指数小幅CRB上涨2%，工业原料及金属指数分别上涨1.2%和5.1%；标普500指数同期下跌5.2%，道指下跌4.3%，纳指表现相对抗跌，下跌幅度为2.6%。

当前大类资产已呈现出一定的交易衰退迹象，本轮预期下的美国衰退与此前历次事件冲击下的经济危机不同，衰退风险主要来源于美联储为抑制通胀而采取牺牲增长的方式，政策调节式的“软着陆”相比事件冲击导致的经济危机更加温和。当前资产已经出现一定的交易衰退信号，具体体现在10年美债收益率开始快速下行，另一方面是期限利差自4月倒挂后上行以来再度下探至0.1%左右徘徊；商品市场波动加大，6月以来原油价格最大回撤达到-16.1%；美股市场近一个月维持震荡，纳斯达克指数更具弹性。回到国内的影响来看，当前美国经济指标上尚未出现实质性的衰退验证，我们认为美国衰退预期对国内市场的影响相对有限，即使悲观假设下美联储持续加息导致经济正式进入下行甚至衰退周期，A股市场出现像08年一样冲击的概率不大。一方面是是政策调节下“软着陆”式的衰退相比08年休克式的全球衰退对我国出口的影响相对较弱，另一方面是我国出口占经济的比重相比08年也出现了显著的下降，国内经济在稳增长加力叠加通胀压力不大的背景下大概率将保持韧性。我们维持“弱经济+温和通胀”的组合下A股有望持续演绎独立行情的判断，后续经济企稳、国内流动性宽裕叠加政策积极，估值有望持续修复。行业配置上，重点关注政策加力受益的To G和可选消费方向，包括1）需求不受疫情扰动、与居民消费相关性较低的To G端板块，例如军工、计算机、电力设备等行业；2）顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括家电、新能源汽车等；3）稳增长背景下景气度边际提升且估值位于低位的行业，如稳就业相关的平台经济、以及受益于信用环境改善的金融板块。

2、 三因素关键变化跟踪及首选行业

2022年6月经济高频数据显示供给端各项开工率处于高位，需求端进一步改善，经济正处于企稳回升的过程之中，复苏态势较好。国内流动性整体较为宽裕，短端利率显著低于政策利率，美债利率显著下行，实际利率和通胀预期均出现一定程度的回落。本周市场延续上涨，成长和消费领涨，风险偏好继续提升。

2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

2022年6月经济高频数据显示供给端各项开工率处于高位，需求端进一步改善，经济正处于企稳回升的过程之中，复苏态势较好。从2022年6月经济高频数据来看，生产端的各项开工率在高位有所回落，唐山高炉开工率与轮胎开工率环比小幅下行。需求端继续好转，其中6月30大中城市商品房成交面积同比下滑约19.1%，下行幅度较5月明显收窄，其中6月中下旬以来地产销售基本恢复至去年同期水平，随着疫情的好转以及前序地产宽松政策的发力，地产销售正在逐步改善。汽车销售进一步改善，6月前三周全国乘用车市场零售93.5万辆，同比增长24%，环比上月同期增长43%。从外需来看，韩国6月前20天出口额312.83亿美元，同比下滑3.4%，但如果剔除公休日的影响，按开工日日数计算的日均出口额增加11%，属于正常增速水平，意味着外需并未出现显著收缩。整体而言，从6月经济高频数据来看，供给端各项开工率处于高位，需求端进一步改善，经济正处于企稳回升的过程之中，复苏态势较好

国内流动性整体较为宽裕，短端利率显著低于政策利率，美债利率显著下行，实际利率和通胀预期均出现一定程度的回落。从国内市场利率来看，近期国内十债利率仍然处于2.7%-2.8%的区间内震荡，国内流动性整体较为充裕，短端利率维持在政策利率下方，虽然近期较此前的低点有所抬升，但仍显著低于2.1%的逆回购政策利率水平。海外方面，美债收益率明显回落至3.1%左右，实际利率和通胀预期均出现一定程度的回落。汇率方面，人民币围绕6.7震荡，美元指数近期也是震荡的格局。从市场流动性来看，近期外资在周初出现一定幅度的流出之后重新恢复大幅流入的趋势。

本周市场延续上涨，成长和消费领涨，风险偏好继续提升。过去一周A股延续上涨，创业板指表现较为突出，各风格中，成长和消费领涨，上涨幅度均超过2.5%，风险偏好继续提升，从成交量上来看，过去一周成交量维持在1万亿左右，并呈现温和放量的态势。此外，北京和上海疫情均进入平稳阶段，确诊和无症状感染病例处于低位运行，有助于复工复产的推进以及经济预期的修复。

2.2、6月行业配置：国防军工、电力设备、汽车

行业配置的主要思路：展望6月，我们认为市场迎来阶段性做多期，本轮全国疫情进入收官阶段，在经济数据逐步确认复苏的环境下，市场有望更进一步。一方面，政策的加力提供了一个好的开始，后续将逐步验证经济高频数据的好转，此外，今年困扰市场的部分负面因素如美联储紧缩、中美关系出现边际缓和的迹象；另一方面，目前各大指数的估值分位处于较为便宜的位置，股权风险溢价显示权益资产的性价比较高。配置方面，重点关注政策加力受益的To G和可选消费方向，包括1）需求不受疫情扰动、与居民消费相关性较低的To G端板块，例如军工、计算机、电力设备等行业；2）顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，包括家电、新能源汽车等；3）稳增长背景下景气度边际提升且估值位于低位的行业，如稳就业相关的平台经济、以及受益于信用环境改善的金融板块。6月首选行业国防军工、电力设备、汽车。

国防军工

支撑因素之一：2022年军费预算保持平稳较快增长。2022年全国财政安排国防支出中央本级支出预算14504.5亿元，同比增长7.02%，增幅较2021年的6.89%上调0.13个百分点。中国的国防支出相较国外仍有较大增长空间、增速有望长期上行。

支撑因素之二：国资委提出逐步打造军工旗舰型和专业口龙头上市公司。5月27日国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，预计各领域央企或将着力打造支柱型龙头上市公司，军工企业资产有望不断优化。

支撑因素之三：十四五订单已经进入规模化生产阶段。2022年以来军工企业频频获得大额订单合同，以及多家军工企业此前发布的扩产计划即将进入释放产能期，以满足下游需求的增长，合同落地和扩产计划都体现了军工行业的高景气

标的：、、、等。

电力设备

支撑因素之一：新能源政策端加码，加快构建新型电力系统。5月30日，国务院办公厅转发了国家发改委、能源局联合下发《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，提及了7大方面的21项方案目标。此次文件显示出了政策层对于国内新能源发展问题和诸多弊病的关注，也有针对性的提出了指向性强、目标明确的解决办法，有望进一步解放国内新能源发展动能。

支撑因素之二：十四五可再生能源规划印发，多措并举提振绿电需求。6月1日，国家发改委印发《“十四五”可再生能源发展规划》，展望2035，在2030年非化石能源消费占比达到25%左右和风电、发电总装机容量达到12亿千瓦以上的基础上，上述指标均进一步提高，装机需求加速增长。

支撑因素之三：欧盟提出“RepowerEU”的能源计划，全球装机需求加速增长，利好国内组件出口。该计划涉及未来五年内高达2100亿欧元（约合2210亿美元）的资金规模，包括增加可再生能源和液化天然气进口，降低能源需求。

标的：隆基股份、、、等。

汽车

支撑因素之一：新一轮汽车下乡政策不断加码，促进新能源汽车消费。国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，指出要以汽为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡，推进充电桩（站）等配套设施建设。

支撑因素之二：国内自主供应商技术快速发展，汽车零部件国产替代有望加速。根据国海汽车组预计，2025年国内自动驾驶主要市场规模将达2279亿元。此外，国务院《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》中提到要突破线控执行系统技术。市场空间广阔+政策扶持，汽车零部件国产替代有望加速

支撑因素之三：国常会释放600亿元购置税优惠，积极促进消费。5月23日， 国务院常务会议指出实施6方面33项措施，其中在促汽车消费方面，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。此外，还将提出放宽汽车限购、稳产业链供应链，优化复工达产政策等。

标的：、、、等。

3、风险提示

流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

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